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Les ACVM et l’OCRCVM sollicitent des commentaires sur les règles relatives à la vente à découvert

19 décembre 2022 Bulletin sur les marchés capitaux Lecture de 6 min

Le 8 décembre dernier, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (les « ACVM ») et l’Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières (l’« OCRCVM ») ont publié l’Avis conjoint 23-329 du personnel, La vente à découvert au Canada (l’« Avis sur la vente à découvert »), qui examine le cadre réglementaire actuellement en vigueur et des initiatives relativement à la vente à découvert et sollicite des commentaires du public sur des questions réglementaires. La période de consultation prend fin le 8 mars 2023. Pour en savoir plus sur le régime actuel et les changements recommandés, voir :   A New Path Forward is Needed to Improve Market Efficiency and Reduce Systemic Risk (en anglais seulement).

L’Avis sur la vente à découvert est accompagné de l’Avis 25-306 du personnel des ACVM, Mise à jour sur la vente à découvert activiste, qui résume les commentaires reçus au sujet du Document de consultation 25-403 des ACVM, La vente à découvert activiste. Le même jour, l’OCRCVM a publié son rapport sur une étude réalisée au sujet de l’échec du règlement de transactions exécutées sur les marchés de titres de capitaux propres au Canada (l’« Étude sur les transactions échouées »).

Avis sur la vente à découvert

Contexte

L’Avis sur la vente à découvert met en contexte ce type de vente, fait état du cadre réglementaire actuellement en vigueur au Canada et mentionne des inquiétudes soulevées par les intervenants quant à cette réglementation et aux transactions échouées. Selon les Règles universelles d’intégrité du marché (les « RUIM ») de l’OCRCVM, la « vente à découvert » est la vente d’un titre, autre qu’un instrument dérivé, dont le vendeur n’est pas encore propriétaire, directement ou par l’entremise d’un mandataire ou d’un fiduciaire. Le terme « transaction échouée » n’est pas défini dans la législation en valeurs mobilières. L’Avis sur la vente à découvert l’entend comme la non-livraison d’un titre à la date de règlement, mais précise que sur le marché, on considère généralement qu’elle se produit lorsqu’un acheteur ne fait pas le paiement à la livraison, à l’échéance ou à la date de règlement.

Cadre réglementaire actuel

C’est principalement l’OCRCVM qui gère le cadre réglementaire actuellement en vigueur relativement à la vente à découvert, composé de la législation canadienne en valeurs mobilières et de règles de l’OCRCVM. Les activités manipulatrices ou trompeuses, que l’on retrouve parfois dans une vente à découvert, sont interdites. Par ailleurs, le cadre comprend un régime d’information détaillée procurant à l’OCRCVM des renseignements utiles lui permettant de surveiller les activités de vente à découvert et leur conformité à la réglementation.

La législation canadienne en valeurs mobilières oblige toute personne qui passe un ordre de vente auprès d’un courtier inscrit pour des titres dont elle n’est pas propriétaire à déclarer à ce courtier qu’elle n’en est pas propriétaire. L’Avis sur la vente à découvert résume les exigences de l’OCRCVM que les RUIM prévoient pour les courtiers et les usagers du marché. Parmi ces exigences :

  • l’obligation de désigner toutes les ventes à découvert comme « ventes à découvert » ou « ordres dispensés de la mention à découvert »;
  • l’obligation de communiquer à l’OCRCVM les transactions échouées sur une période prolongée (« TÉPP»);
  • pour reprendre les mots de l’Avis sur la vente à découvert, « l’obligation selon laquelle, si un relevé de [TÉPP] est déposé auprès de l’OCRCVM, d’autres ventes à découvert ne peuvent généralement pas être effectuées par ce participant, qui fait fonction de contrepartiste ou de mandataire, ou par une personne ayant droit d’accès sans que des dispositions préalables aient été prises en vue de l’emprunt des titres nécessaires au règlement »[1].

Les RUIM interdisent aussi les activités manipulatrices ou trompeuses, comme la saisie par un courtier d’un ordre de vente de titre sans attente raisonnable, au moment de la passation, de pouvoir régler toute transaction qui découlerait de l’exécution de l’ordre à la date de règlement. Pour en savoir plus, consultez le bulletin de McMillan sur la réponse de l’OCRCVM aux inquiétudes concernant la vente à découvert non couverte (en anglais seulement).

Consultation

En plus de solliciter des commentaires généraux, l’Avis sur la vente à découvert pose des questions auxquelles les répondants sont invités à réfléchir, dont les suivantes :

  • La suppression du critère relatif à la variation du cours a-t-elle eu des répercussions sur le marché?
  • Faut-il affermir le régime réglementaire actuel entourant les emprunts préalables et adopter au Canada des exigences similaires à celles des États-Unis à cet égard?
  • La définition de « transaction échouée » proposée dans l’Avis sur la vente à découvert est-elle appropriée?
  • Devrait-on envisager de réduire le délai associé aux transactions échouées, qui est actuellement de dix jours suivant la date de règlement prévue?
  • Devrait-on envisager d’inclure de nouvelles obligations de transparence pour les activités de vente à découvert ou les positions à découvert?
  • Les autorités en valeurs mobilières devraient-elles envisager l’imposition de nouvelles obligations d’information sur les activités de vente à découvert?
  • Puisque l’Étude sur les transactions échouées a révélé qu’il y a une corrélation importante entre les ventes à découvert et les problèmes de règlement des titres de sociétés à petite capitalisation et que les problèmes de règlement sont plus fréquents pour ces titres, devrait-on envisager l’imposition d’obligations particulières (de déclaration, de transparence ou autres) pour ces sociétés?
  • Des exigences de dénouement ou de rachat d’office similaires à celles que l’on observe aux États-Unis et dans l’Union européenne pourraient être avantageuses pour les marchés des capitaux canadiens?

Étude sur les transactions échouées

L’Étude sur les transactions échouées de l’OCRCVM a été réalisée à titre de suivi de l’étude initiale de 2007 publiée par Services de réglementation du marché inc. et en réponse à des demandes d’intervenants[2]; elle analyse plus en profondeur les défauts de règlement des transactions exécutées sur les marchés canadiens des titres de capitaux propres. L’étude considère qu’il y a une « transaction échouée » en cas de non-livraison de titres ou de non-paiement à la date de règlement.

L’Étude sur les transactions échouées est basée sur des données sur les règlements fournies par Services de dépôt et de compensation CDS inc. (la « CDS ») pour la période de cinq ans allant du 1er avril 2015 au 31 mars 2020, ainsi que sur des données provenant de sources internes de l’OCRCVM. Plus précisément, les données de la CDS concernent les règlements nets continus (« RNC ») en cours, les activités de rachat d’office et les transactions réglées à la pièce.

Voici certaines des conclusions de l’étude :

Les titres cotés à des bourses cotant des titres de sociétés à petite capitalisation font généralement plus souvent l’objet de défauts de règlement comparativement à ceux des sociétés à grande capitalisation (plus grand pourcentage de transactions échouées, délai supérieur avant l’échec de règlements à la pièce et corrélation accrue entre le nombre de ventes à découvert et le nombre de problèmes de règlement au RNC).

Il y a une forte corrélation positive entre les défauts de règlement au RNC et les positions à découvert pour tous les titres cotés, alors que la corrélation entre les défauts de règlement des transactions à la pièce et le volume de ventes à découvert est plutôt faible.

Les causes d’échec les plus souvent relevées par les courtiers (tant pour les RNC que pour les règlements à la pièce) sont liées aux ventes à découvert.

Les titres de certains secteurs (métaux et mines, énergie, matériaux de base, santé et services financiers) représentent des valeurs aberrantes : il y a plus d’indices de défauts de règlement par rapport aux titres d’autres secteurs.

Mise à jour sur la vente à découvert activiste

La mise à jour des ACVM sur la vente à découvert activiste présente un résumé des commentaires reçus au sujet du Document de consultation 25-403 des ACVM, La vente à découvert activiste, qui avait été initialement publié pour faciliter les échanges sur cette forme de vente à découvert et ses effets sur les marchés des capitaux du Canada.

Plusieurs thèmes peuvent être dégagés des commentaires reçus par les ACVM. Par exemple, des répondants se sont dits inquiets des effets des médias sociaux, plus particulièrement la rapidité avec laquelle l’information et la désinformation circulent grâce aux technologies de communication modernes. Il n’y a pas de règles qui visent directement les vendeurs à découvert activistes qui utilisent les médias sociaux pour faire valoir leurs opinions, ce qui inquiète bien des émetteurs, des investisseurs et d’autres intervenants. Les ACVM ont indiqué que des mesures réglementaires seraient envisagées si des signes indiquent une conduite problématique liée à la vente à découvert activiste. Dans l’Avis sur la vente à découvert, les ACVM ont réagi à d’autres commentaires qui portaient de manière plus générale sur le régime réglementaire en vigueur au Canada pour ces ventes.

McMillan S.E.N.C.R.L., s.r.l. entend se servir de son expertise quant aux ventes à découvert et des avis recueillis auprès de ses clients et d’autres intervenants pour répondre à l’Avis sur la vente à découvert. Si vous avez des commentaires sur le cadre réglementaire qui régit actuellement la vente à découvert au Canada ou sur des enjeux entourant les transactions échouées, communiquez avec un membre de notre groupe des marchés des capitaux.

[1] Nous remarquons que cette description semble confondre un participant (au sens donné à ce terme dans les RUIM) et son client. La règle à laquelle fait référence l’Avis sur la vente à découvert a deux volets distincts : (i) si un participant ou une personne ayant droit d’accès (au sens donné à ce terme dans les RUIM) a signalé une TÉPP relativement à un titre, il ou elle ne peut pas effectuer une opération de contrepartiste sur ce titre, mais le participant peut exécuter un ordre client (c’est-à-dire faire des opérations à titre de mandataire) relativement au titre sans prendre de dispositions préalables pour l’emprunt du titre, et (ii) si un client a une TÉPP relativement à un titre, aucun participant ne peut effectuer de transaction pour ce client sans remplir obligation d’emprunt préalable.

[2] Avis 25-306 du personnel des ACVM, Mise à jour sur la vente à découvert activiste; voir le résumé des commentaires formulés en réponse aux questions 3, 4 et 9.

par Paul Davis, Shahen Mirakian, Leila Rafi, Sandra Zhao, Troy Hilson, Ouvedi Rama Naiken et Anju Xing

Mise en garde

Le contenu du présent document ne fournit qu’un aperçu du sujet et ne saurait en aucun cas être interprété comme des conseils juridiques. Le lecteur ne doit pas se fonder uniquement sur ce document pour prendre une décision, mais devrait plutôt obtenir des conseils juridiques précis.

© McMillan S.E.N.C.R.L., s.r.l. 2022

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